王忠民：养老金融的新算法和新建模

最近的中央金融工作会议提出了“金融强国”，并在金融强国下提出了五大金融版图，“养老金融”清晰地摆在了国家金融战略和强国战略之中。如何才能做好养老金融这篇文章？我今天给大家分享的题目是“养老金融的新算法和新建模”。

首先，我们来看养老金融政策实施中的两个效能分析。

2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》；2022年11月，个人养老金制度正式进入实施阶段。目前，真实开户的人数大大低于当时我们按照算法逻辑算出来的应当开户的人数，而开户人群中注入了12000元养老金的人数又远远小于开户的人数，将养老金账户中资金实际进行投资的人数又小于注入资金的人数，在投资账户中获得正收益和好收益的人数更少。这样几个层次的逻辑让我们看到，在个人养老金新政策出台以后，政策的实施效应相对较弱。

两年前，我国基本养老保险开始实行全国统筹。但由于疫情，加之经济不振，养老基金亏损的省份在加大亏损，而原来有结余省份的资金规模也在大幅减少。同时，由于企业经营困难等现象，在疫情期间，各地政府推行了五险一金账户延税减免等一系列政策，使得可收缴上来的资金数量又大幅减少。对地方政府来说，原来在省级统筹的时候还有结余，现在我们需要把原来的结余和新政策放在一起去综合研判，地方政府面临着杠杆率高、经济困难等诸多问题，还可能需要把原来结余部分做现金流的流出使用，用于解决经济困难。这样一种推演算法，使得最后统筹到中央层面的养老金结余数量大幅减少，从而用统筹结余的部分去补充欠缺的部分，没有达到实际效果。

从现实经济情况来看，我们对于政策效应较弱的原因有两个层面的分析。

一是在现收现付制度中，原来缴费的人多，领取养老金的人少，就有大面积的结余，这个结余成为当时的劳动红利，而且可以作为净资本结余用在投资中，用在资本积累中，有效推动了资本积累下的社会经济发展的资本供给。

二是在人口老龄化高原时期，我们发现这个平台当中缴费的人数大大减少，而领取的人数大大增加。这个规模发生了结构性调转，使得目前结余数量迅速减少，而亏损的省份和规模大大增多，这是我国人口结构造成的。

从我国人口结构在过去两三年带来的动态分析结果来看，如果经济发展良好，没有疫情，劳动生产率提高，工资水平提高，即使按照新的缴费费率，缴的绝对额也很高。同时，如果领取人数不增长，也可以用动态的效率提升弥补老龄化高原时期现收现付制度下的一部分差额。现在的问题是，三年疫情和全球性经济下滑都带来了劳动端收入水平的大幅减少。我们可以从几个指标来分析：一方面，失业率，特别是年轻人的失业率大幅增长，就业的收入水平也在大幅减低，导致在原有的缴费水平当中缴费规模不仅没有增长，反而降低了。另一方面，目前养老金替代率水平不高，如果老年人还面临着社会经济发展过程中服务的涨价和其它方面的财务约束，我们还需要进一步提高领取者的领取水平。

我们再看另一个结构，如果过去我们把结余资金用在投资中，可以带来养老金资产投资收益，补充养老金的不足。如果现在我们处在社会经济发展金融从抑制到爆发的阶段，我们将会获得养老金投资收益的普遍成长。从社保基金来看，过去23年间，年化回报率可以达到7.5%的水平。这基于过去我们直接投资的市场当中，包括有效的股权投资市场，在股份制混改和大量合伙制企业的产生时的证券化，包括很多高溢价、高市盈率公司的股权上市，我们从投资的角度大量追投，也包括当时基于国有企业上市时融资额10%的股权划给社保，所有这些都为社保基金带来了金融环节中投资收益的大幅增长。即使在固定收益投资占比不低于40%的时候，过去的固定收益可以投新国债、企业债、金融债、信用债，可以拿到平均6%-7%的年化回报，甚至我们过去有10%的资产可以投向全球市场，还有10%的资产可以投向VC、PE的私募股权基金，这种投资结构给我们原来的资金不足带来了有效的投资收益。

特别是最近两年全部社会投资端口的收益回报大幅降低，人们的股票账户、债权固定收益账户、现金流账户都在萎缩。这时候我们才知道，就业率和收入水平、劳动生产率、市场资产管理投资收益变化给社会保障的资产管理带来了三重压力。

为了解决这些问题，我们推出了以储蓄账户为主体的个人养老金制度，想解决过去社会统筹账户的一个账户“独大”而没办法支撑起社会保障资产管理的问题。但是在这个方法中遇到了失业，遇到了收入水平减低，遇到了劳动生产率降低等严重的问题，我们就此提出以下建议。

个人养老金制度目前只在30多个地区做试点，我们应当把这种个人公平的储蓄账户的积累放到全社会，每一个在岗工作的人都可以享受到这种政策。如果把个人养老金的规模放大到全社会，即使遇到灾情、疫情或者其它问题，我们发现进入人的数量和可注入的资金规模和资金的投资回报都会有效的成长。

从现金流来看，我们一定要紧密关注人们的收入现金流在可支配收入中有没有12000元的结余。如果一个人的可支配收入仅能覆盖消费，或者只覆盖房贷等支出，我们一定要给账户缴费连续性和有效性提供保障，比如允许低息贷款，或者从其它渠道获得现金流。同时，在一个人最困难的时期还可以允许从个人养老金账户里借一些钱去度过当下的现金流难关，过后加上利息再归还回来，增加制度执行的有效性和灵活性。

由于政策效应比较差，目前个人养老金在三支柱中只占到1%的市场份额，而百分之七八十的市场份额都在第一支柱，不到20%的在第二支柱企业年金和职业年金。如果在经济下滑、失业率增加的时候，在第三支柱的发展力度不够的时候，我们应该想到强化刺激消费的政策和保证民生的政策。所有的政策应该在社会保障的个人账户当中先落实，铸成这个账户规模和数量的有效发展。

我今天就分享到这里，预祝会议圆满成功，希望通过会议可以促成养老金融的有效成长和发展，既可以走向强国之路，又可以走向富民之路当中。

（本文系王忠民在2023年养老金融50人论坛成果发布会上的发言）