和君康养事业部曹卓君：多层次资本市场助推产业规模化聚集发展

各位嘉宾上午好！

我是和君康养事业部曹卓君。非常有幸，我和我的同事秦婧今年是第五年参加养老金融蓝皮书的撰写，我们在蓝皮书当中参与的章节是养老产业金融，今年我们提出的主题是“多层次资本市场助推产业规模化聚集发展”。下面的我用简短的时间跟大家汇报交流一下蓝皮书的主要内容。

我们和君是国内最大的管理咨询公司，每年，我们参与很多行业头部企业的咨询、资本和商学业务。和君康养事业部是和君咨询当中专耕于康养产业的一个专业团队，我们服务的客户主要是一些地产企业、保险企业，还有国内的一些国企和央企。这些产业的头部企业，他们的发展和变化其实代表这个产业未来的一些趋势和方向，我们的服务包括像一些顶层设计，还有一些单个项目的概念规划、可清理研究以及落地过程当中的一些资金和试点的申请。那我们能够看到在这些年的发展和过程当中，这些头部企业伴随着产业的发展阶段有不同模式的迭代。下面我从三个方面跟大家做简要的交流。首先是关于养老产业金融的发展趋势，以及养老产业金融面对的主要问题和挑战，最后是养老产业金融发展的预判和政策建议。

关于养老金融发展的趋势，我希望从四个方面跟大家分享。首先是关于一级市场，也就是产业并购的发展趋势和特征；第二是关于二级的资本市场，包括新三板和主板市场的变化；第三，在外资进入到康养产业，资产方面又有新的动作；以及以像国家开发银行和中国银行为代表的债权融资。第一部分，关于养老产业的一级市场，我们能够看到在非公开交易的一级市场，2020年这一年发展变化的态势仅次于2016年的产业并购的高峰。最先发展的是在险资的并购当中有较大的动作，险资通过康养产业的并购，实现了高效和低成本的产业布局，养老业务的发展也有助于险资实现与资产负债久期的匹配。通过保险与养老的结合，我个人认为实现了四个目标。首先，对于拉长保险产业链有很重大的作用；其次，对于丰富和增加保险产品的内涵有助推的效益；另外，也创造了更多的保单客户价值；同时，还为社会提供了较多的风险管理和社会服务，这是保险与养老产业天然结合的价值和效益。第二部分，关于二级市场，我们能够看到投资者增加，资本对于养老资产和养老运营的认可度处于一个整体向上的态势。除此之外，能够看到并购海外资产和债权融资在模式上有新的突破。那么我们下面就每一个简要的部分做一点点展开。

刚才提到的一级市场险资与基金的投资并购不断，并且推动了商业模式的创新。我们通过数据的收集和整理能够看到，2020年，险资在融资的数量上有所增长，且融资的金额与2019年是持平的，总体的融资项目大概有36起，是继2016年融资热潮之后持续活跃的一个年份。在这些投资和并购的案例当中，我们选取了这样几个代表性的案例。

首先我们看到的是人保。人保继华润健康之后投资了上海颐家，现在是上海颐家的第三大股东。人保一直在做长照险的试点，通过这种方式尽快切入到上海的长照险。我个人认为，用基金投资的方式，通过基金战略性地配置养老资产，能够实现这些保险公司的投保联动。人保投资上海颐家，我觉得未来可以实现两个方面的效益，一方面，更看好上海颐家的一些盈利能力，比如说对中高端客户做一些核心区域、核心城市的日间照料护理站的模式，通过这样的布局可以延伸到社区居家，基本是贴着长照险的政策来做产业的布局；第二点，我认为人保投资上海颐家，可以帮助人保实现深入的产业服务，打包更多的养老产品和服务，与人保的寿险产品能够相结合。当然，这一点对未来的保险公司提出了更高的要求，需要这些保险公司有专业化的“募投管退”能力，能够去配置更适合的养老资产，也能够更好地创造保单客户的价值。

除此之外，还有一些其他保险企业投资布局养老产业的现象。比如说，大家保险，也是我们服务的客户。大家保险去年收购了首厚大家的项目，收购了原股东首旅置业和中国健康养老产业集团的股份，同时它一直坚持“城心”模式，也就是在核心城市的核心区域，在大三甲周边，在成熟社区周边开展养老机构的布局。所以通过这种布局也是提高了保险客户的高客，同时为保单客户的转价和溢价服务提供了更好的连接通道。

除了险资客户布局到养老产业之外，去年在一级市场，我们还看到了更多基金投资的案例，从这些案例当中我们能够看到，基金对于长周期、低收益但是稳回报的养老产业有更大的容忍。比如说同仁堂的产业基金投资到江苏悦华这样一个规模连锁化布局的养老企业，一方面是看中悦华在社区驿站和机构当中的布局，能够帮助同仁堂在扩大自己业务布局的同时，还能增加更多的营业收入；另外一方面，能够把同仁堂的一些专业服务特色与机构的运营管理结合进来，比如说结合同仁堂的中医疗法，能够给养老机构提供养老服务之外的更多增值服务；最后一个方面，我们也能够看到，通过投资可以加快同仁堂自身的布局，同仁堂自身在布局当中的速度方面还是相对比较滞后的，通过对悦华的投资收购也能帮助自己加快扩张机构数量。

一级市场除了基金投资、险资投资之外，我觉得还有一个重要的参与者，就是私募和创投基金的投资。私募和创投基金的投资方向和资金偏好，一直关注于不光是养老服务而是医疗健康领域。比如说医药、医疗、医疗器械、高端制造等，这样一些具备高技术门槛、高成长性的细分赛道和领域，它们投资的方向主要偏向于这样的一些赛道，以及一些有成长性、更多增值空间的企业。投资的主要核心逻辑，一个是找到对的体系和赛道，另外就是提高品质型的产品和服务，最后是通过降低成本或者提高效率，让企业有更好的利润和收益。所以像启明创投投资福寿康，通过这样的布局方式能够将一些核心客户的服务和需求的数据进行深挖，并且还能针对性的匹配更好的产品和服务。

一级市场主要是稳抓了一些行业内的头部企业，并且绑定了一些成长性好的服务和项目，那二级市场，我觉得更多的是多元资本的进入，通过投资并购搅动了资本市场的格局。那我们先从新三板市场来看一看去年的主要变化。新三板的市场较前几年来说有回落的态势，新三板布局的养老企业目前来看只有15家，而且还有一些养老服务企业在逐渐退出，很多在收缩和退出的同时，主要是因为主营业务方面的增值性不理想。所以，未来我觉得要提高自身的经营能力，提高自己的盈利性，并且，未来可以对接北交所的通道，在服务性较好的精选层，可以向北交所在转板上有更好的资本退出渠道。除此之外，我们能看到在主板的交易市场中，大部分企业还在积极地参与，但是也有一些地产型的企业开始选择退出养老业务，主要原因还是因为养老业务的收益性较差，所以少部分的企业还在继续坚持，并且选择了一些差异化的布局策略，一些经营性、盈利性较差的企业开始逐渐回缩和退出到养老市场。原来的资本市场的参与者也逐渐通过养老业务和资本互动，不断地去摸索和创新养老业务的新模式。

二级市场和三板市场中有这样一些典型的案例，比如说广东的越秀收购控股了朗高养老。越秀一直专注于珠三角的市场，朗高一直专注于江浙沪的市场，通过基金的投资，并且是控股型的投资，越秀收购朗高能够加深越秀在浙江沪苏锡常的市场的区域布局。同时，朗高通过被越秀收购，未来也开拓了自己在IPO中的资本化的路径。但是收购之后，为了保持正常的运营，朗高和越秀还是保持了两套产业体系，未来两个产业体系之间如何融合，资金和业务发展如何打通，这是未来发展路径当中的一个关键要素。还有一个新三板的案例是偏向于旅居养老的模式。除了主流业务的养老服务之外，旅居养老在前些年一直受到资本市场的热捧，但是去年受到疫情的影响，旅居项目的业务收入受影响比较大，并且旅居业务的盈利性和利润率没有我们想象的那么乐观，所以山屿海的业务受到了一定的影响。山屿海之前已经退出了三板市场，是希望从三板能够转板到港股市场，但是目前我认为短期之内受到盈利性的影响，可能未来通过香港资本扩展海外路线的思路也会受到较大的波动。

在主板市场上，我们同样也看到这样两个案例。一个是中国人寿入主了万达信息。国寿其实抓到了一个很好的契机，在万达信息实际控制人出现资金缺口的时候，国寿作为一个资本方能够去抄底收购进入到万达信息，万达信息申请破产重组的时候，中国人寿成为万达信息的第一大股东，未来在为国寿提供信息化平台的同时，也为万达信息提供了更加规范化的管理。万达现在是通过蛮牛健康这个信息系统，对接了社保和医保的平台，同时通过国寿的嘉园·雅境（即苏州项目）签订了战略合作协议。未来我们预期，中国人寿和万达信息能够在产业的养老社区的重资产布局，以及线上的养老信息服务平台能有更多的打通，希望这些主业务能够有更好的协同。最后一个关于主板的案例是行业内大家司空见惯、非常熟知的一个案例，就是宜华健康收购亲和源。之前这个案例作为行业内的一个大型并购项目广泛受到业内关注。我们看到宜华健康2016-2019年的年报是非常不乐观的，持续亏损，到2019年亏损的金额已经达到15.7亿，我们能够在当中汲取到几方面的经验。一个是亲和源自身业务的拓展是受到一些影响的，比如说会员制的业务在二三线城市在推开的模式上是受到一些制约因素，有地区方面的差异，有梯队方面的差异，所以在这个方面不能以同一模式去复制全国市场。我们能够借鉴的经验和教训还有一个方面，就是上市公司受到一些短期业绩的要求，到底要不要把一些未成熟的养老业务装到上市公司的体系里。我个人认为，上市公司受到短期业绩压力的影响，同时，关于资本市场和主板市场对于三年经营亏损会要求企业退市的监管规则，这两方面会有不匹配的地方。所以，上市公司收购养老业务还要看重它自身的盈利性，先赚钱后值钱，把这样的一些养老业务与资本市场相挂钩，可能是未来的发展模式。

除了一级市场和二级市场之外，我们还能够观察到的一个现象就是国内资本并购海外的资产。这是一种财务投资的方式，同时，我个人认为像信泰资本收购海外资产的这种模式，一直是看好养老地产的现金流稳定、受经济周期影响小等特征，并且养老地产也是一直受投资者追捧的一个发展模式，将这样的一些大宗资产在价格低并且有持续增长性优势的时候，并入到自己的业务体系里。同时，像这样一些海外的养老地产存在很大的供需接口和市场空间，养老地产的价值也一直有上升的空间，所以信泰资本去年在英国又收购了67个养老地产项目。除了像信泰收购海外的养老地产资产之外，我们还能看到一个案例，就是物产中大金石收购国内的外资资产，它是收购了一个美国独资的项目，有64床，项目规模不大，是小规模、多功能的嵌入式的养老机构，主打高端。原来是纯美资运，去年卖给了中大金石，并到了中大金石“朗和”的产品线下面，通过对外资的并购，把外资的理念、产品体系和服务理念更多的结合进来。但是由于目前项目的床位比较小，前期投资量比较大，运营成本较高，目前这个项目还不盈利，通过投资之后，怎么让并购项目有更好的增值效益，这是国内资本并购海外资产的一个关键要素。

最后一类投资并购的项目，我觉得我们可以关注到债券融资。首先一类是以国开行为代表的政策性银行，重点支持养老项目。我们知道，在“十四五”期间，开行发出了这样的一个战略，是“331”战略，重点去布局300个重点企业，300个龙头项目，以及1000亿的政策性的金融贷款，重点支持养老服务业，未来贷款发放是25年的长周期，3-4%的贷款利率。并且在经营模式上，重点去支持这些重资产的项目，重点支持项目的新建和改建，通过这样一些低成本、长周期的政策性金融的支持，能够加大养老产业的基础设施建设。在过去的一年中，我们陪跑和服务了像云南分行、贵州分行、广西分行、甘肃等等，这样的一些区域，一些重点的养老项目在融资贷款上都得到了非常好的发展。除了像国开行这种政策性银行之外，对于四大国有银行，比如说中国银行，在商业银行的模式创新上在去年也有新的突破。其实除了重资产的持有，行业内一直缺乏对于轻资产的融资渠道和融资方式，去年，中国银行在商业模式创新当中，我觉得走出了非常重要的一步，通过对于养老服务业的专属的金融服务开展了一些供给侧的改革，“中银颐享贷”的推出其实是将床位费在无抵押的要求之下，通过入住合同能够把应收账款作为未来的一个融资方式。其实这个在经营贷上面我觉得是一个很好的创新，通过这样的方式，银行能够为这些运营企业提前发放贷款，而且无需向银行提供实物的资产抵押，我觉得这个在REITs能够真正打通和实践之前，其实实现了一种变通的模式，这个其实对于一些中小的，尤其是民营的养老的运营企业有一个非常好的融资通道。

那我们通过以上的一些观察能够看到，养老产业的金融在发展过程中得到了很好的机会，同时也面临着某些问题和挑战，我们归结为这样的几点。那第一点，就是在上市公司短期的业绩压力和养老产业的长周期的融资方面还是存在了一些矛盾。养老产业投资时间长、前期回报慢，并且一直处于微利的市场空间，这个对于业绩要求比较高的上市公司其实是有一些矛盾存在的，那养老项目如果长期处于亏损的状态会影响这些上市公司的业绩表现。第二点，养老产业的布局规模优势不显著。养老产业的规模化发展其实是需要时间和团队的积累的，而资本的优势在这项体现的不是很显著，并且产业的发展已经过了跑马圈地的阶段，不是靠资本“大干快上”就能干起来的，所以资本投资并购之后，还是通过深耕区域的产业布局和产业集中更能发挥好的效益。第三点，轻资产的运营项目债权融资的渠道还需要更多的探索和普及。像刚才说的中国银行的商业模式，我们希望看到更多的探索，轻资产的融资目前还没有打通，银行还是偏重重资产，所以未来对于这样的一些资产换服务、换投资的运营模式，在典型的服务业中，我们希望有更多的显现。第四点，保险和产业的融合度有限，保险产品还需要进一步创新。虽然这么多的保险企业大规模的布局养老产业已经成为一个主流趋势和方向，但是通过保险业务和养老业务之间的打通，在以前潜融合的基础上我们还希望更多的看到深度的融合，能够有更多的针对老年人投资偏好和消费属性的保险产品的出现。最后一点，是私募及风险资本投资投资意愿较强与养老产业长周期微利属性存在一些短期的矛盾。目前一些私募的投资金还是以3+2、5+2为主，但其实养老的项目在规模、体量、区位、收费以及盈利模式上面有更高的要求，通常的养老项目有5-10年的投资收益期，这一点上与私募的投资股权基金和风险资金有不匹配的地方。所以这一点限制了这样的一些资金对养老项目的投资范畴，未来我们也希望资本能对养老项目有更高的容忍度，能够为养老项目放开更好的融资渠道和方式

最后，我们一起再关注一下发展的预判和建议，我们来看一看未来3-5年的发展趋势。第一点，资本推动养老产业规模化、聚集化的发展是未来的一个主流现象，通过模式的探索和资本的加持会使一些成熟企业和成熟项目成为优选。第二点，是关于央企和国企这样的一些企业，这些资本开始进入到养老产业，助力产业圈层化和多元化的发展，国企和央企在交流业务中主要是面向一些中高端的服务项目和中高端的客户，在这些当中实现了产业发展的圈层，盘活存量成为其未来快速发展路径。第三点，是区域龙头逐渐的显现出来，目前还很少见全国的领先型的龙头的领军企业，但是在江浙沪、珠三角、长三角优先发展养老产的区域，我们能够看到，区域的龙头已经显现，未来也有可能出现一些养老产业的上市公司，尤其是一些收入规模和盈利性较好的企业会优先实现IPO的机会。

接下来我们还能够重点关注，在注册制下面养老企业的上市审批。最近北交所成立了，我觉得这为中小的养老服务企业开通了一个上市的渠道，对于一些养老业务盈利性较好的优质标的，其实是打开了未来上市的一个审批通道。同时，我们也希望将来在主板上市中，这些养老企业能够专享一些绿色通道，加快对于资本业务的审批。在资本证券化方面，我们希望未来的发展趋势能够更多的探索轻资产运营公司的一些融资方式，能降低债权融资的门槛，未来也可以积极探索ABS在养老产业的应用，借助资产实现未来的证券化。最后一点，我觉得是一个养老产业发展的双刃剑，开放和监管是并重的，一方面，我们通过金融工具的创新放开融资渠道，另外一方面，要强化企业对于金融方面的监管，避免养老机构的“暴雷”，养老产业的业务发展才会逐渐走入到成熟化和规模化。

所以，在这样的一个发展趋势中，我们能够看到其实一个“马太效应”，越好的养老企业在未来的发展趋势中其实得到了更好的发展机会，我们希望在下一个年度能够看到更多的成熟和优质的企业和项目能够得到更好的发展空间。和君康事业部也希望伴随这些龙头头部企业，在这个产业内蓬勃发展，同时，为这个产业的客户提供更多有价值的服务。

以上是我的一些分享，谢谢大家。